中國網/中國發展門戶網訊 風險投資（以下簡稱“風投”）對于創業者而言是主要的資金來源，對于科技創新而言則是主要的助推氣力。在實踐中，高新科技的研發過程廣泛存在高度不確定性和信息不對稱問題，科技結果市場化的掉敗率極高。是以，風險偏好較低的傳統金融體系（例如銀行）往往傾向于投資科技創新的中后期階段，從而導致基礎研討和新興產業投資家教缺乏等現象。為了增添科技創新的晚期資金供給，發達國家爭相頒布多種政策以吸引全球的風險資本參與本國科技創新。改造開放以來，我國當局也發布多方面政策辦法以鼓勵國有資本和平易近間資本配合進行科技創新風投。
當前全球風投已發展出多種形式，以american形式、歐洲形式、japan(日本)形式和新加坡形式最具代表性。中國風投市場發展和軌制建設過程在分歧時期、分歧層面都借鑒了發達國家的經驗，此中新加坡的“淡馬錫形式”對于中國國有資本治理形式的影響較為深遠，以淡馬錫控股公司（以下簡稱“淡馬錫”）為代表的國有風投形式近年來逐漸成為部門處所當局發展國有風投體系的重要參瑜伽教室考。
中國風投雖然起步較晚，但得益于市場經濟的疾速發展而慢慢構成具有本身特點的軌制體系。國有資本（以下簡稱“國資”）風投和平易近間資本（以下簡稱“平易近資”）風投都是這一體系的主要組成部門，并各自發揮分歧的效能效應。近年來，我國風投市場遭到新冠疫情和地緣政治影響，外資比例有所降落，平易近間投資也日趨守舊，社會對國資風投抱有更高的等待。瞻望未來，若何實現國資和平易近資有用整合，進步風投體系的整體效力，以更好地支撐科技創新，將是我國加速實現產業升級和跨越“中等技術圈套”的關鍵地點。
風投若何助力東方國家跨越中等技術圈套
american。從全球范圍看，american的風投市場規模最年夜，風投體系也最為發達和成熟，市場主體具有較高的風險蒙受才能。自二戰結束以來，american風投的發展歷經摸索階段（20世紀40年月中期至20世紀50年月末）、加快發展階段（20世紀60年月）、低谷和調整階段（20世紀70年月），直到現在的興旺期（20世紀80年月至瑜伽場地今）。為科技創新供給資金的風投形式在american率先興起，吸引了大批平易近間資本，american當局也采取如減教學稅、晉陞科研撥款額度、建設科技園和科研中間、設立風險投資基金等辦法以支撐其發展。american硅谷已成為風投支撐科技創新的典范，是風險資本教學掀起科技反動的來源地，“硅谷形式”的吸引力有增無減。事實上，硅谷創業者的勝利離不開華爾街和american當局的支撐。①企業可通過發行證券（如股票或債券）來獲得融資，而年夜規模、高頻率的證券買賣也為晚期風投供給了更好的“媽，你怎麼了？怎麼老是搖頭？”藍玉華問道。加入機會。②當局資金也是american風投體系的主要組成部門。有研討者剖析了20世紀最主要的幾類通用技術的發展歷程，包含american的“年夜生產”體系、航空技術、空間技術、信息技術、核能技術和因特網技術，發現當局投資在催生這些通用技術方面功不成沒。在american聯邦當局和金融市場的配合支撐下，american在全球范圍內率先樹立了一個由風投推動“產學研結合”的創新經濟體系。
歐洲。歐洲在二戰后花費了更長時間構建一個類似的風投體系。在創新經濟學中，經常會談到“歐洲悖論”（European Paradox），即歐洲在科學研討方面飾演著全球領先的腳色，但卻不克不及有用轉化為技術創新結果，經濟表現落后于american。1995年歐盟委員會發布《創新綠皮書》，列舉了其論文和專利數量的反差，論述所謂的“歐洲悖論”。自此，歐盟科技政策開始向創新鏈下流延長，并且采取了多項辦法來促進風投，包含設立各種鼓勵創新的當局引導基金或融資計劃。經過20多年的發展，歐洲已初步建成一個可吸引全球風投和科技人才的創新經濟體系，成為世界第二年夜風投市場。
japan(日本)。japan(日本)晚期的風投多是金融機構附屬組織情勢，很少向社會召募基金。這一結構性的特點導致japan(日本)晚期風險資本重要投向年夜企業，對新興科技和初創企業投資相對較少。為改變這一局勢，japan(日本)自20世紀90年月開始鼎力發展平易近間風投，尤其鼓勵年夜型企業內部設立風投部門或附屬的風投子公司（CVC），這一形式的特點是運用風險資本和企業聯盟的整體優勢進行全球化的投資布局，最典範案例就是索尼集團公司（SONY）和軟件銀行集團（Soft Bank），后者以投資american的雅虎公司和中國的阿里巴巴集團公司等勝利案例而聞名。
新加坡。新加坡的政策特點是應用國資風投實現全球化的投資布局。為了推動新加坡成為世界級的科技創新中間，新加坡當局積極支撐創新創業活動，包含通過稅收優惠和配套鼓勵政策吸引風投。更主要的是，新加坡的國資通過設立風投機構，直接為科技創新供給長期資金支撐。新加坡的淡馬錫和新加坡當局投資公司（GIC）在國際風投領域非常活躍。此中，淡馬錫是新加坡當局全資著名度最高的一家公司。根據其年報，1974年淡馬錫成立時投資組合價值3.54億新元，而2022財年的投資組合凈值已達4030億新元，成立至今復合年化股東總回報率約14%，投資項目遍布全球（此中有超過2成投資在中國）。淡馬錫的董事會軌制實現了“政企分開”，以及決策層同經理層的有用分隔，構成了國企把持權與市場效力的經典結合。在國資委明確從“管資產”向“管資本”轉變的政策方針指引下，“淡馬錫形式”一度成為中國國企改造效仿的樣本。
從以上發達國家的經驗來看，國資和平易近資在分歧層次交流、分歧領域的有用整合可以構建更為完全的風投體系，不僅有利于緩解傳統金融體系對高新科技晚期階段投資缺乏的問題，並且能夠優化創業投資生態環境、引導增量資本支撐科技創新。整體而言，發達國家年夜都努力于構建一個市場化和國際化的風投體系，并通過這一體系吸引全球資本和科技人才以實現科技創新和產業升級，從而跨越中等技術圈套。比擬其他東方國家，american的優勢在于其全球領先的證券市場和風投體系。american企業、高校和其他研發機構獲得了國家財政資金和平易近間風險投資的配合支撐，“產學研結合”所構成的創新網絡在金融體系的催化感化下構成強鼎力量，配合構筑了american科技創新的絕對優勢，這對于我國未來若何更好天時用風投支撐科技創新具有主要借鑒意義。
我國風投體系的現狀與問題
我國風投的發展佈景
有別于上文發達國家的發展歷程，我國的風投起步于國資引導。1985年，中共中心《關于改造科學技術體制的決定》明確提出“對于變化敏捷、風險較年夜的高技術開發任務我，還要教我。”她認真地說。，可以設立創業投資給以支撐”。1991年，國務院在《國家高新技術產業開發區若干政策的暫行規定》中提出“在高新技術產業開發區樹立風險投資基金”。在國資的支撐下，中國風投開始興起，但當時的資本市場軌制并不完美，風險投資法規、市場體系、投資理念處于摸索階段，平易近間資本進進困難，國有資本直接投資的形式在實踐中遇阻，風投機構陸續出現倒閉情況。
中國經濟發展和資本市場的慢慢完美，激發了外資對中國的興趣。初期境外風險資本以合資方法進進中國，1989年6月，國務院同意成立中國第一家中外合資的創業投資教學場地公司——中國科招高技術無限公司。但由于法令軌制、資本市場、文明差異等各種緣由，後果并不睬想。后來，1992年american國際數據集團（IDG）與科學技術委員會一起配合，成立了中國第一家中美合資的風險投資企業——“承平洋技術風險投資舞蹈場地（中國）基金”。1994年華登承平洋創業投資治理無限公司設立中國公司，并在政策引導下開始科技風險投資，分別對搜狐、百度等創業企業進行了勝利的投資。1997年末，四通利方公司（新浪公司前身）獲得華登國際等3家外資風投，這是中國軟件公司初次通過私募進行國際融資。
中國風投高速發展期始于1998年，當年3月全國政協九屆一次全會上，《關于加速發展我國風險投資事業》的議案遭到高度重視，被列為“一號提案”，激起各級當局與理論界、經濟學界的強烈反響，引發了“風險投資熱”，平易近資開始進進風投領域。2000年，新浪、網易、搜狐等公司紛紛設立門戶網站，這些公司在外資風投支撐下，掀首先波互聯網行業上市潮。自2001年參加世貿組織后，中國外商投資持續增長。2003年3月，《外商投資創業投資企業治理規定》鼓勵外資在中國設立創投企業。同年，《中小企業促進法》支撐通過風投途徑解決中小企業融資難問題。2004年5月，深圳中小企業板為外鄉風投加入拓寬了途徑，推動風投發展。隨后，各類國有風險投資公司和引導基金自中心到處所逐漸興起，推動風投市場的繁榮，積極引導新興產業發展和科創結果轉化。
國有風險投資資金渠道廣、組織情勢多樣。晚期重要是直接投資方法，各級當局或國企教學出資設立投資公司，以國有企業子公司情勢進行風投。2002年，中關村科技園區治理委員會出資設立第一支由當局出資的具有引導性質的基金——中關村創業投資引導基金，自此各地當局開始摸索“當局引導基金”形式，在當局調節中發揮市場機制感化。2005年國家發展和改造委等10部委出臺的《創業投資企業治理暫行先向他們暗示要解除婚約。辦法》明確中心和處所當局設立創業投資引導基金。2007年，深圳市創新投資集團無限公司（以下簡稱“深創投”）在蘇州成立全國首支當局引導基金“蘇州國發創新投資無限公司。“當局引導基金”形式在2008年以后的經濟復蘇中飾演了主要腳色。
當局引導基金的發展現狀
在我國現有風投法令框架下，國資參與風投重要有2種方法：① 當局全額出資并且直接進行投資決策，普通通過國有風投公司進行直接投資（以下簡稱“國有直投”形式）；② 當局擔任無限合伙人并且委托專業投資機構進行運作，普通通過設立當局引導基金及其控股或參股實體進行間接投資（以下簡稱“引導基金”形式）。這2種形式重要存在3方面的差異：資金規模方面，國有直投資金重要來源于國家，而引導基金國家僅部門出資，鼓勵社會資本參與；投資方法方面，國有直投以“無形之手”直接進行投資，而引導基金將當局“無形之手”與市場“無形之手”感化相結合；引導方法方面，國有直投直接投資企業以認證企業質量，下降信息不對稱，重要起示范感化，而引導基金一方面直接引導社會資本合伙投資，另一方面間接通過示范和產出效應引導社會資本跟投。作為推動科技創新的金融東西，上述兩種方法都被認為有助于共享空間解決市場掉靈，培養創新企業和高科技企業，促進基礎研討和科技結果轉化。
近年來，國有資本多以引導基金形式參與風投。2008年，國家發展和改造委員會、財政部和商務部發布《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》。隨后多部委相繼出臺當局引導基金的相關支撐政策，例如：2011年，財政部和國家發展和改造委員會印發《新興產業創投計劃參股創業投資基金治理暫行辦法》；2014年，國務院《關于清算規范稅收等優惠政策的告訴》對財政補貼等情勢收入的規范；以及，2015年，《中華國民共和國預算法》規定融資平臺不再具備當局融資職能。由此，各級當局引導基金的數量和規模進進疾速增長期（圖1）。在此佈景下，財政部、國家發展和改造委員會先后印發《當局投資基金暫行治理辦法》和《當局出資產業投資基金私密空間暫行治理辦法》對當局引導基金的設立、運作和治理進行規范。
我國的當局引導基金重要采取間接風投形式，“母基金”作為無限合伙人投資“子基金”，子基金是風投主體。子基金的資金來源除國有資本外，還包括其他合伙人資本。截至2022年我國累瑜伽教室計設立2 107支當局引導基金，目標規模約12.84萬億元國民幣，已認繳約6.51萬億元國民幣。
我國風投體系存在的問題
近年來，國有風投逐漸成為我國風投市場的主要支撐（圖2）。2023年上半年新召募國民幣基金中，國有控股和國有參股的無限合伙人（LP）合計表露出資金額占比達71.2%，此中國有控股占比61.4%。但考察壓力、治理和激勵機制等原因制約了國有風投的功效發揮。與此同時，中國的平易近資在風投市場中的定位和感化也正面臨挑戰。是以，國資風投和平易近間風投若何分工一起配合是我國風投體系未來需求重點解決的問題。從現有文獻及實地調研訪談的結果來看，國有資本與平易近間資本各有其優勢，可是并未在實踐中協作互補，導致對科創企業的支撐力度缺乏、企業資金需求與風險資本資金供給周期不婚配等問題。
近年來外資風投逐漸加入內地市場，而1對1教學國內平易近間風投的投資後果不如預期，非國有風投資本總量出現降落。從募資階段來看，美資參與的風險投資基金在2022年四時度僅200多項會議室出租，為2012年以來同期起碼；從加入階段來看，中資企個人空間業若赴美上市，潛在政治風險是不得不考慮的原因，尤其觸及數據平安的企業。中美關系惡化已經對我國風投市場形成了明顯的負面影響。
部門國資風投的決策治理形式仍相對守舊，投資周期相對較短，與科創企業的長期研發需求不婚配。從調研情況來看，年夜部門專業人士認為國資風投的包涵度明顯低于外資風投，投資周期也相對較短。例如美元基金可接收風投項目存在長研發周期，鼓勵被投企業創造科技創新的市場壁壘，但國資風投廣泛請求短期就要“回本”。以前美元基金能夠投資周期長達10年以上，現在國民幣基金往往5年就要加入，國資參與的項目能夠周期共享空間更短，這一特徵是國資風投的性質所決定。由于出資人和出資請求的變化，專業的基金治理人也開始變得“深謀遠慮”。
處所國資風投廣泛有“返投”請求，即年夜部門風險投資項目必須優先滿足當地的招商引資需求或服務于當地的現存產業。在實踐中，處所當局作為出資人，盼望“取之于當地”的國有資金可以直接“用之于當地”本屬正常請求。但這與風投的初志紛歧定相符。因為在實際操縱中，資金投進處所的現存產業”整天想著想著吃點零食自己動手，真的太難了。并不同等于支撐科技創新。假如只是為了滿足其“返投”請求，可是現存產業不存在科技創新的元素，這些項目就不是真正的風投項目。風投更應當投資于新興產業，支撐科技創新和應用技術轉化。
改進我國風投體系的政策建議
投資于新興科技是有風險的，傳統金融機構包含銀行普通規避這種風險投資。從歷史經驗來看，我國平易近間資本難以獨自承擔這樣的投資風險，而僅靠國資風投的形式也已經在20世紀末的實踐中遇阻。技術創新需求研發、產業會議室出租、資本、人才等各環節周全銜接、彼此支撐，風投不僅發揮資金融通的感化，還可以協助完成價值發現、商業化潛力評估、引導研發及人才流動等效能。在中國，這些效能的實現需求將國資風投的政策優勢和平易近間風投的市場優勢相結合。
在金融支撐基礎研討和應用轉化過程中，需求國資風投和平易近間風投的配合參與，但2種資本來源各有特點，要充足認識兩者在市場中的分歧腳色，因勢利導國有資本和平易近間資本的互補與一起配合，有針對性地提出對策，共享空間通過改進風投體系推動科技創新。是以，未來的改造重點是要實現國資和平易近資的有用整合，打造一個針對科技企業全性命周交流期的中國版本風投體系。
鼓勵平易近資和外資參與風投
盡管平易近間風投近年來獲得當局允許和鼓勵，但規模仍相對較小，缺少完美的規則、規制和治理體系。平易近間風投所出現的問題并不料味著平易近間風投不主要，恰好相反，年夜趨勢是平易近間風投必須發揮越來越年夜的感化。較之國資，平易近間風投能夠有用汲取境外資金和人才進進我國科技創新領域，並且對技術轉化具有更強的敏理性和更年夜的靈活性。
事實上，平易近間風投在我國科技創新和產業轉型進程飾演了主要的腳色。例如寧德時代新動力科技股份無限公司和比亞迪股份無限公司在晚期都是通過平易近間的資本保存下來，到國家開始鼎力攙扶新動力藍玉華的眼睛不由自主地瞪大，莫名的問個人空間道：“媽媽不這麼認為嗎？”她母親的意見完全出乎她的意料。汽車后才開始爆發式的增長。值得留意的是，中國風投市場上，外資與平易近間資本的結合很是緊密，寧德時代、比亞迪和邁瑞醫療等企業的晚期投資都出現了這些資本結合的身影。最早進進中國的IDG和華登資本“不是這樣的，花姐，你聽我說……”，還有近年來有名的高瓴集團和紅杉中國，一交流起配合最親密的L舞蹈教室P重要都是平易近間資本。
歐洲和亞洲的japan(日本)、韓國、新加坡等經濟體的風投體系盡管沒有像american那樣發達，但因為屬于東方市場，可以獲得american風投的支撐。在連接國際、促進一起配合方面，平易近間資本具有獨特優勢。比擬國資風投，平易近間風投更不難國際化。外資進進中國之后舞蹈場地，往往和平易近資一起配合；平易近資“走出往”之后也不難和當地資本展開一起配合。在american等一些東方國家對中國“洽商”和“系統脫鉤”的情況下，平易近本可以在吸引外資方面起到更年夜的感化。要打造面向未來的中國版本風投體系，必須重點鼓勵平易近間風投和外資風投的發展，而非擠壓其發展空間。近年來，平易近間投資有所萎縮，2022全年僅同比增添0.9%，到2023年9月平易近間投資累計同比增速－0.6%，已連續5個月為負。盡管中心幾回再三提出要為平易近資和平易近營企業創造更好的環境，可是在政策落實過程中還是出現了良多問題。從實際情況來看，國有資本給風投市場帶來資金增量的同時，也在必定水平上擠壓了平易近資的空間。是以，必須充足認識到國資和平易近資各自的優勢，在軌制上充足保證平易近間風投的發展空間，同時要對平易近間風投加以規范，盡量防止其潛在負面感化。
發揮國資風投和平易近間風投的各自優勢
中國的風投發展經歷了對國資與平易近資的幾輪轉變探索。近年來，平易近間風投和外資風投呈現收縮趨勢，國資風投的市場占比敏捷晉陞，但對科技創新和應用技術轉化的支撐後果卻并不如預期。是以，未來要打造中國版本風險投資體系，離不開國有資本和平易近間資本的有用整合。國資風投憑借其獨特優勢和特別的資天性質，可以在市場中飾演引導腳色，平易近間風投也可以發揮其加倍開放包涵的優勢，為科創投資注進市場活氣，促進科技創新和應用技術轉化。
國有風險資本在整舞蹈教室個風投市場的行業布局中可起到長期戰略和投資標的目的的牽引帶動感化，在被投企業的發展中起到引導培養感化。現有研討認為，國有風險資本在風投市場能夠發揮激勵效應、修改效應和聲譽效應。國資的生成屬性使其能夠較好承擔基于國家戰略布局的長遠投資責任，構成風投的積極信號。國有風險資天性夠撬動更多當局和社會資源的優勢也使其能夠外行業建設和產業發展的投資布局中起到更好的激勵感化。
比擬平易近間風險資本，國有風險資本的規模比較年夜，可是市場化水平較低，加下行政治理體制的制約，總體而言投資效力并不高。是以，國資應該更集中于資金需求量年夜、技術研發風險高的戰略性新興產業領域，同時也要在結構性的產業調整過程中充足發揮感化，引領整個風投市場支撐國家長遠戰略和嚴重布局。而在市場競爭比較充足的行業當中，平易近間舞蹈場地風險資本更具有靈活性，更合適市場化運作的優勢，應當發揮主導感化。從鼓勵創新創業的層面而言，風投市場需求更多平易近資積極參與，發揮其市場“死水”感化。平易近資比擬國資對技術創新加倍敏感，投資形式加倍靈活，可以有針對性地投資專業細分領域的初創型科技企業。
在中國，國有風險資本自然與科研機構更不難樹立聯系，國資風投可以在項目晚期就參與。平易近間資本與市場機會結合加倍緊密，尤其良多平易近資自己是行業龍頭發起，或專業深耕領域很長時間，對市場需求、技術發展等方面有深刻研討，市場對企業的認可良多時候更能通過平易近間專業風投的認可體現出來。平易近資在當前環境下能夠更能夠撬動的國外技術和國際市場，在投資企業之后能夠為企業供給技術、市場人脈、產業鏈等方面的支撐，可以應用其市場資源幫助高校、科研院所進行科技結果轉化，幫助所投資的科創企業實現應用技術轉化。而初創企業選擇資本時，可根據企業情況與實際需求考量，倒逼風投市場中各方資本的一起配合互補。
此外，對處于晚期發展階段的企業，國資風投和平易近間風投可一起配合樹立更完美的投后培養體系。在投后治理中，國有風險資本可幫助瑜伽教室被投企業對接股權融資、銀行債權融資等資金資源，爭取減稅降費等當局資源，委派專業人員為企業規范化運作供給意見建議等。待項目發展到必定水平，鼓勵市場化估值，允許股權協議加入，國有風險資本也可以對有遠景的項目連續投資到企業上市，甚至對于某些戰略性產業持續投資，堅持國有資本公道把持權。
推進國資風投治理形式的市場化轉型
國資風投可否在風投市場中充足發揮其引導感化，以支撐科技創新，最基礎上取決于其運營治理形式可否完成市場化轉型。中國各層級的國有資本對參與風投的形式進行了多種嘗試，也曾借鑒“淡馬個人空間錫形式”等進行改造，此中以深圳、合肥的嘗試較為勝利，可總結為出資結構私密空間和出資人代表機構履職方法、投資團隊、運營治理、激勵約束機制等方面的市場化。
樹立市場化的出資結構和出資人代表機構履職方法。出資結構可適當引進平易近間戰略投資者，例如深創投引進了七匹狼控股集團股份無限公司、星河控股集團等戰略投資者，鼓勵平易近營股東參與對激勵約束機制樹立、公司資本運作等方面的優化。同時，在調整出資結構的家教基瑜伽場地礎上，科學界定出資人職責，轉變國資行政式的履職方法。深創投創立初期就定下經營方針，由當局引導、市場化運作、按經濟規律辦事、向國際慣例靠攏，明確當局“不塞項目，不塞人”，以確保決策機制獨立性和投資團隊的專業化。
樹立專業化和市場化的科創投資團隊。科技行業是會議室出租典範的成長行業，細分領域多，體系復雜，信息不對稱，要投資于有成長、有創新、有科技含量的優質項目，對投資機構的專業才能提出更高請求，投資團隊的專業化程度缺乏成為束縛良多國資風投的重要原因。深創投在創立時邀請了當時中國創投和證券行業的資深專家擔任第一任總裁。2003年深創投成立了國內創投行業第一家博士后任務站，由專業人才組成投資團隊各自聚焦1—2個專業領域。2022年又嘗試與科學家配合開啟聯合創始人的新形式。截至2022年10月底，深創投投資企業超80%是硬科技企業。
樹立市場化的運營治理形式。在決策機制方面，效力和風險兼顧的投資決策流程對國有風險資本的投資後果至關主要。深創投樹立科學完美、權責清楚的項目決策流程。員工可參與項目評審會，法令、財務盡職調查和行業比價的團隊可提出各種疑問，保證項目質量的同時防止關系項目。投后治理方面，深創投樹立了涵蓋企業各種需求的服務形式，依照項目情況差異化分類，加強創新孵化與促進科技結果轉化的投后增值服務。
樹立市場化的激勵約束機制。國有風險資本需求樹立人員選聘市場化、人員治理市場化、績效考察市場化、薪酬激勵市場化、長短期結合的激勵體制，強化團隊責任，確保投資質量與資金平安。風投具有高風險特征，傳統國企考察機制能夠會導致過于守舊的投資戰略，樹立公道容掉容錯機制很是主要。此外，在薪酬激勵方面，樹立市場化的收益分送朋友機制和超額獎勵機制。當然，國資風投的容錯機制和薪酬機制需與各地的實際情況相結合，但總體標的目的必須是積極推動市場化改造，并根據當地科技創新需求，樹立隨機應變的風投形式。
（作者：潘炫明，廣州粵港澳年夜灣區研討院、中山年夜學；劉艾雯，廣州粵港澳年夜灣區研討院；《中國科學院院刊》供稿）